Market Review: Luglio 2026

Il 30 luglio, mentre Warsh parlava in conferenza stampa, il rendimento del Treasury americano a trent'anni è salito al 5,23%, il livello intraday più alto dal 2007. La Fed aveva appena tenuto i tassi fermi per la quinta volta consecutiva con un voto spaccato 9 a 3, il primo triplo dissenso dal settembre 2016, e tutti e tre i dissenzienti chiedevano un rialzo. Il mercato obbligazionario ha risposto facendo da solo quello che il comitato non aveva votato.

Giugno aveva ritirato la marea di liquidità artificiale nata da Hormuz. Luglio ha mostrato chi comanda quando quella marea se ne va: l'offerta fiscale, il petrolio e le aspettative d'inflazione governano il tratto lungo della curva, e la banca centrale lo insegue. Nello stesso mese la leva costruita sull'hardware AI è esplosa a Seul con 1,2 milioni di margin call, lo Stretto si è chiuso per davvero mentre il barile scendeva sotto i 70 dollari, l'oro ha disegnato una Death Cross proprio mentre Pechino comprava quindici volte più metallo di sei mesi prima, e Microsoft ha stampato la sua miglior seduta dall'ottobre 2008.

Cinque storie diverse con la stessa radice. Il sistema ha finito di prezzare le promesse e ha cominciato a leggere i bilanci, uno per uno. Il report che segue ricostruisce come è successo su ogni fronte, e quale nodo di agosto decide se la selezione prosegue in modo ordinato.

Ma prima di cominciare, verifichiamo le prospettive pubblicate il mese scorso:

1. Overview Macroeconomica

Il fatto che spiega luglio si legge in una riga di verbale. Nei minutes del FOMC pubblicati il 10 luglio, il gestore del desk operativo della Fed ha ammesso che la composizione dei detentori di Treasury è cambiata: si è passati da istituzioni ufficiali insensibili al prezzo, le banche centrali estere, a investitori privati che il prezzo lo guardano eccome. Da lì discende tutto il resto. Il premio a termine sulle scadenze lunghe è destinato a restare alto, e nessuna decisione di politica monetaria può votarlo via.

I numeri della trappola sono espliciti. Il debito federale ha toccato 39,07 trilioni e cresce del 7,9% l'anno, con la velocità di accumulo accelerata del 24% negli ultimi tre mesi. Gli interessi netti viaggiano al tasso annualizzato record di 1,22 trilioni, il 3,2% del PIL, il livello più alto dagli anni Settanta. Per il terzo anno consecutivo, la striscia più lunga da 46 anni, lo Stato americano paga più ai propri creditori che all'intero apparato militare, fermo al 3,0%. Solo in questo trimestre il Tesoro deve collocare 671 miliardi di prestiti presso i privati, e i dealer stimano un buco di finanziamento da 1,3 trilioni fra il 2027 e il 2028 se le aste restano di questa dimensione.

C'è una parte del problema che non riguarda solo Washington, ed è il motivo per cui i trentennali francese e giapponese hanno toccato i massimi di decenni nello stesso mese. Per quarant'anni pensioni, assicurazioni e banche centrali hanno assorbito automaticamente le scadenze lunghe. Quell'ingranaggio si è fermato: i risparmiatori invecchiano e vendono il tempo invece di comprarlo, il colosso pensionistico olandese sposterà 1,6 trilioni di euro verso un nuovo schema entro il 2028, e gli Stati hanno reagito accorciando l'offerta. La Gran Bretagna ha ridotto i Gilt lunghi al 9% del piano di emissione, minimo dal 2005; il Giappone taglia le emissioni a 20, 30 e 40 anni. Su tutta l'area OCSE, 13,5 trilioni di puro rifinanziamento sono ormai l'80% dell'emissione lorda. Governi con promesse di spesa che corrono fino a metà secolo si finanziano sulle scadenze più corte disponibili, cioè si comportano come banche commerciali senza assicurazione sui depositi.

Il costo reale del denaro è arrivato dove doveva arrivare. Il tasso reale a trent'anni negli Stati Uniti ha toccato il 2,9%, il più alto dal 2008, e le banche commerciali hanno costruito la più grande posizione short netta mai registrata sui corporate bond, oltre 4 miliardi. Chi emette il debito delle aziende e ne legge i bilanci sta scommettendo contro quel debito.

Sull'inflazione luglio ha dato una sorpresa al ribasso in superficie e una rottura sotto. Il CPI ha segnato il calo mensile più forte dall'aprile 2020, il PPI di giugno è sceso al 5,5% contro il 6,2% atteso, il Core PCE è stimato a un mite +0,16%. Le probabilità di rialzo a luglio sono crollate dal 40% al 4% in pochi giorni. Poi il 29 luglio è arrivato il dato che rimette le cose a posto: il greggio scendeva del 3,25% a 85,49 dollari e il gasolio da riscaldamento saliva dell'1,7%, con il crack spread sulla benzina a 53,67 e quello sul riscaldamento a 89,70. L'heating oil è su del 70% su base annua e del 31% nel solo mese. L'inflazione non guarda il barile sul terminale, guarda la pompa e il bruciatore, e quella parte del sistema dipende da raffinerie funzionanti e logistica stabile. Il consenso Bloomberg per il 2026 ha intanto messo a verbale la parola stagflazione: PIL al 2,1%, CPI al 3,4%.

L'economia reale ha rallentato, e va detto con i numeri. Il PIL del secondo trimestre è cresciuto dell'1,5% contro il 2,1% atteso. I Non-Farm Payrolls di giugno si sono fermati a 57.000 contro una media a tre mesi di 111.000, e la disoccupazione è scesa al 4,2% solo perché il tasso di partecipazione è crollato al 61,5%, minimo da marzo 2021. Il sondaggio sulle famiglie racconta mezzo milione di posti persi e 720.000 persone uscite dalla forza lavoro. Il differenziale del lavoro del Conference Board è scivolato a 3,1: in tutta la storia dell'indice quel numero non è mai diventato negativo senza che l'economia fosse già in recessione conclamata. E quasi tutta la crescita netta dell'occupazione dell'ultimo anno arriva dalla sanità e dall'assistenza sociale, cioè da spesa pubblica e demografia.

Il consumatore ha smesso di prendere a prestito per difendere il tenore di vita. Il credito revolving è precipitato di 5,3 miliardi con i tassi sulle carte al 22,15%: il ponte del debito, che teneva in piedi i consumi da anni, si è chiuso. Sullo sfondo, la quota di salari e stipendi nel reddito interno lordo è scesa a circa il 43%, vicina al minimo dal 1929, contro il 52% degli anni Quaranta. La casa nuova costa in media 540.000 dollari con il mutuo al 6,5%, dieci anni fa costava 350.000 con il mutuo al 3,5%, e il 49% dei giovani adulti vive con i genitori contro il 37% del 2019. Il 46% dei venditori di case ha dovuto offrire concessioni finanziarie per chiudere, record assoluto.

Detto questo, la spesa non si è spenta, ed è la parte del quadro che il pessimismo di superficie tende a saltare. Le vendite al dettaglio corrette per l'inflazione hanno segnato +0,6% sia sul totale sia sul core, con benzina e concessionari entrambi a +4,4%, e la National Retail Federation proietta una spesa record per il rientro a scuola di 147 miliardi, in crescita del 14,5% annuo. Le famiglie siedono su 72 trilioni in azioni e 20 trilioni in contanti, cinque sopra la media storica. Il consumatore americano è più fragile e più concentrato di un anno fa, non fermo.

La spaccatura più netta è nella struttura del capitale. Nel Russell 2000 gli oneri finanziari assorbono ormai il 31% dell'EBITDA, il massimo da sei anni e il doppio del 2020, perché circa il 30% del debito delle piccole imprese è a tasso variabile; quasi il 40% di quelle aziende brucia cassa. Nell'S&P 500 gli stessi oneri pesano il 6,7%, in calo dal 9,5% del 2020, perché appena il 7% del debito è a tasso variabile e il resto è ancorato ai tassi della pandemia. La Fed non colpisce il mercato, colpisce chi ha il bilancio esposto.

Sul fronte monetario, la massa M2 ha stampato il record storico a 23,05 trilioni, dopo un balzo di 247,8 miliardi a maggio che è il maggiore incremento mensile dal maggio 2021 e porta il cumulato da inizio anno a 698,6 miliardi. Contro quella marea di carta, l'oro ha fatto l'opposto di quello che ci si aspetta: Death Cross il primo del mese, prima dall'ottobre 2023, deflusso settimanale record dagli ETF per 4,7 miliardi (38,3 tonnellate), trentuno sessioni consecutive sotto la media a 200 giorni, la striscia più lunga dal 2022.

Sotto quel prezzo, però, la struttura si è mossa nella direzione opposta con una regolarità impressionante. La banca centrale cinese comprava meno di una tonnellata al mese a fine 2025; a marzo 4,98, ad aprile 8,09, a maggio 9,95, a giugno 14,93 tonnellate. Ha moltiplicato per quindici il proprio ritmo di accumulo in sei mesi, esattamente nel trimestre in cui l'Occidente dichiarava morto il metallo. La Cina ha importato 173 tonnellate fisiche a giugno, 856 nel semestre. A fine 2025 l'oro pesava il 27% delle riserve ufficiali globali contro il 22% dei Treasury, primo sorpasso dal 1996, ottenuto senza alcun dumping coordinato di dollari: il mercato ha semplicemente riprezzato il metallo già nei caveau. Un saldo netto del 30% delle banche centrali dichiara ora di voler tagliare le riserve in dollari e aumentare l'oro nei prossimi dieci anni, ed è la prima volta in questo secolo.

Il 7 luglio Hong Kong ha lanciato in sordina il proprio sistema di compensazione e regolamento fisico dell'oro. Quarantuno istituti globali nella fase pilota, HSBC e JPMorgan compresi, benchmark HAU su Bloomberg e LSE, collegamento diretto con la Shanghai Gold Exchange, magazzini oltre le 2.000 tonnellate. La Bank of Communications ha regolato 76.000 once il primo giorno. È l'infrastruttura logistica che serve a scambiare metallo fuori dal circuito di Londra, e nello stesso mese Hong Kong ha aperto i negoziati con il Ghana dopo Laos e Malesia.